Economía prepara la última licitación de septiembre y la deuda en pesos ya ronda los u$s90.000 millones al CCL

El Ministerio de Economía volverá esta semana al mercado para intentar renovar vencimientos por alrededor de $7 billones, en la última licitación de deuda en pesos de septiembre, el mes más desafiante del año en materia de compromisos del Tesoro. Luego de la conclusión del pasamanos de pasivos desde el Banco Central al fisco, pese a haberse contraído en términos reales, el stock de títulos públicos en moneda local medido al dólar contado con liquidación (CCL) alcanzó un pico no visto desde la antesala del estallido de la crisis de Mauricio Macri en 2018. Así, en el mercado afirman que el "rollover" de esa deuda sigue siendo dependiente del cepo cambiario.

Los funcionarios de la Secretaría de Finanzas, que dirige Pablo Quirno, preparan el menú de instrumentos que pondrán sobre la mesa de los inversores. El llamado con las condiciones de la subasta se publicará este martes. La licitación se realizará el jueves y se liquidará el lunes 30 de septiembre. Ese día, vencerán unos $7 billones de deuda en pesos. Se trata principalmente de una LECAP (letra capitalizable a tasa fija) por $6,78 billones, a lo que se suman poco más de $300.000 millones del bono dólar linked T2V4 y otros compromisos menores.

Con ello, se completará un calendario de vencimientos de septiembre por algo más de $14 billones, el mes más cargado del año en cuanto a pagos de deuda en pesos. Antes de la subasta previa (en la que se renovaron $6,97 billones), Luis Caputo había abierto el paraguas sobre una posible refinanciación parcial, en un contexto de recuperación del crédito al sector privado (desde mínimos históricos), aunque finalmente convalidó una leve suba de tasas para evitar que eso ocurriera. En el equipo económico señalaron, en su momento, que se buscó dar una "señal hawkish" al priorizar un "rollover" total por sobre la posibilidad de mantener las tasas. ¿Mantendrán esa estrategia?

La deuda y el mantenimiento del cepo

Los abultados vencimientos de corto plazo que enfrenta Finanzas son, en buena medida, herencia del pasamanos de deuda desde el BCRA al Tesoro que impulsó el actual equipo económico para terminar con la emisión endógena por el pago de intereses. Son la contracara de la eliminación de los pasivos remunerados en pesos del Central. Esa migración finalizó en julio, con el lanzamiento de las LEFI.

Concluido ese proceso, un informe de la consultora 1816 sopesó la importancia de esa deuda a la luz de los datos del Ministerio de Economía actualizados hasta agosto. El reporte planteó que el stock de títulos públicos en pesos (sumando los pasivos remunerados del BCRA, ahora eliminados, y los del Tesoro, pero sin contar las tenencias del Central y la ANSES) se achicó tanto en términos reales como medido en dólares oficiales desde los máximos de 2023. "Sin embargo, midiendo al CCL ese mismo stock ya es de casi u$s90.000 millones (estimación a septiembre), siendo el máximo registro desde la corrida contra el peso del primer semestre de 2018", destacaron.

Se trata de un dato relevante respecto de la encerrona que enfrenta el Gobierno de cara a un eventual levantamiento de las restricciones cambiarias, con un BCRA que tiene entre u$s5.000 millones y u$s5.800 millones de reservas netas negativas, según distintas estimaciones privadas.

"El mercado de crédito en pesos sigue dependiendo del cepo", consideró en su último informe la consultora Eco Go, de Marina Dal Poggetto. Y agregó: "En términos consolidados, la deuda en pesos (incluyendo el Bopreal) volvió prácticamente a los niveles de noviembre antes de la devaluación. Es decir, los flujos corrigen, pero los stocks siguen pasando factura".

El análisis de 1816 marcó que un atenuante respecto de la era Macri es que hoy más del 60% de los títulos en pesos está en manos de los bancos y que el stock en manos privadas no bancarias es menos de la mitad que al momento del estallido de las LEBAC (medido al CCL). Los bancos no pueden desprenderse de los bonos y letras para dolarizarse porque tienen restricciones regulatorias sobre su posición de cambios.

Con todo, la consultora que dirigen Adrián Rozanski, Mariano Skladnik y Martín Defilippo agregó: "No puede perderse de vista que el sistema financiero es, al final del día, un intermediario entre los depositantes (los verdaderos tenedores de pesos) y el Tesoro (el que tiene la deuda)". Es decir, los ahorristas sí podrían rescatar su dinero y correr al dólar.

En esa línea, 1816 calculó la cantidad de pesos de la economía en poder del sector privado a partir de la sumatoria del circulante, los depósitos en pesos y los títulos públicos en manos no bancarias: medido al valor del CCL también ronda los u$s90.000 millones (u$s120.000 millones al oficial).

Deuda e intereses bajo la alfombra

Por otra parte, el pasamanos de deuda del BCRA al Tesoro traslada el pago de intereses con emisión monetaria del Central a la Administración Pública. Pero al haberse canalizado en letras con intereses capitalizables (las LECAP y las LEFI), ese costo queda barrido debajo de la alfombra de las cuentas fiscales: no se computa "arriba de la línea" en el resultado financiero y pasa a integrar el stock de deuda. Esa estrategia resulta clave para sostener el equilibrio fiscal que celebra el Gobierno.

El informe de Eco Go proyectó que "el traslado de la deuda del BCRA al Tesoro, generará en los hechos 1,5% del PBI adicionales en la cuenta de intereses de 2024 (que se registran como deuda) y de 3% del PBI adicionales el próximo año", con un supuesto de renovación total de los vencimientos a la tasa actual. Y recalcó: "Lo que antes implicaba una emisión de pesos del BCRA, si la demanda de crédito llevaba a los bancos a desarmar pasivos remunerados, ahora implica una emisión (de los pesos que tiene depositados el Tesoro en el BCRA) para cancelar una eventual no renovación del 100% de los vencimientos de LECAP".

Info: Juan Strasnoy Peyre